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盧布不再是瓦礫

俄羅斯應對金融戰的組合拳與效果

2022年2月24日,俄羅斯在頓巴斯地區發起特別軍事行動之后,美歐等國家對俄羅斯采取了多項嚴厲的金融制裁。

2022年第7期《中國經濟周刊》封面

2022年第7期《中國經濟周刊》封面

《中國經濟周刊》 特約撰稿人 王永欽 韓瑜

2022年2月24日,俄羅斯在頓巴斯地區發起特別軍事行動之后,美歐等國家對俄羅斯采取了多項嚴厲的金融制裁。

3月26日,正在波蘭訪問的美國總統拜登揚言:“盧布即將淪為瓦礫!”

為應對西方史無前例的制裁,從2月份以來,俄羅斯政府共采取了200多項支持經濟措施,并正在制定20余項新的反危機措施。包括將基準利率從9.5%大幅上調至20%。此后盧布匯率逐漸走強企穩,回升至俄烏沖突爆發前的水平。

俄羅斯央行表示,該國經濟面臨的外部環境仍充滿挑戰,經濟活動仍然受限。但鑒于政府采取資本管控等措施,金融風險的上升態勢已得到遏制。

4月7日,俄羅斯總理米舒斯京在俄國家杜馬(議會下院)表示,由于西方前所未有的制裁,俄羅斯正面臨30年來最困難的局面,但俄羅斯金融系統頂住了制裁的攻擊。

因此,美國總統拜登的話又被西方媒體翻了出來。這些媒體提醒歐美,現在“盧布不再是瓦礫(the ruble is no longer rubble)”。

在這場沒有硝煙的激烈金融戰爭中,俄羅斯到底是如何打這場“盧布匯率保衛戰”的?取得了什么樣的效果?此次盧布大回血,真能動搖美元和歐元貨幣地位嗎?歐美對俄羅斯的制裁手段更是層出不窮,令人眼花繚亂。俄羅斯的反擊手段也在逐步升級,兩者的金融戰出現了攻防態勢,涉及領域囊括了能源、股票、黃金、利率、匯率、期貨、國際支付、外匯、國債等市場,甚至還把加密貨幣市場也卷了進來,這又會對世界經濟造成什么樣的影響呢?

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美國和歐洲再次舉起經濟制裁大棒

在現行國際金融體系中,美元扮演著主權貨幣和世界貨幣的雙重角色。而今國際金融市場高度融合,美國貨幣政策不僅影響本國經濟,也對全球其他國家產生外溢效應。

因此,美國及歐洲各國在過去30年中愈加頻繁地使用各類經濟制裁手段。

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如圖所示,與1990年相比,2020年美國對其他國家的各類制裁(金融制裁、貿易制裁、旅行制裁等)增長了約1倍,歐盟使用的制裁增長接近2倍。

這是因為,冷戰結束后,解決國際沖突的方式發生了變化。美國選民已經厭倦了軍事干預,不希望再看到戰爭,而金融制裁剛好滿足了選民的需求,在不發生激烈軍事沖突的情況下,成為美國實施外交和安全政策的新選擇。

過去人們認為經濟全球化可以緩解國際沖突,經濟的相互依存可以抑制政治、軍事沖突的發生。而如今,經濟全球化進程中的利益分配反而引發了一系列國際沖突,并且金融全球化為歐美國家提供了十分有力的制裁“武器”。近年來我們多次看到美國使用金融制裁手段,例如因核問題制裁朝鮮和伊朗,包括凍結朝鮮和涉朝部分人員的資產,切斷SWIFT與伊朗銀行之間的聯系等。但是,過去被制裁的國家如朝鮮、伊朗、委內瑞拉,經濟體量較小,在全球經濟中的參與度較低,此次對俄羅斯制裁是首次將金融武器應用于全球主要經濟體,這對全球貿易和金融的影響是不容忽視的。

因此,烏克蘭危機爆發后,美歐迅速對俄羅斯施加了金融、能源、科技等方面的一系列制裁措施,對俄羅斯經濟和全球大宗商品市場造成了負面沖擊。

在金融方面,美歐多國聯合宣布將俄羅斯外貿銀行(VTB,俄羅斯第二大銀行)等7家金融機構排除在SWIFT報文系統之外;美國將俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank,俄羅斯第一大銀行)加入“往來賬戶或通匯賬戶制裁清單”(CAPTA List),這一制裁禁止美國任何金融機構為Sberbank開設賬戶或執行交易,實質上將Sberbank排除在了美元清算體系之外;美國將VTB和其他3家俄羅斯銀行加入“特別指定國民名單”(SDN List),這一制裁將凍結這些銀行的在美資產,并且禁止任何人或機構未經許可與這些銀行進行交易;美國還凍結了俄羅斯持有的美元外匯儲備。金融制裁對俄羅斯經濟施加了很大的壓力,截至3月25日,俄羅斯擁有6044億美元的外匯儲備,其中約三分之二被凍結,無法用來對沖盧布貶值。大宗商品市場也受到了負面沖擊。俄羅斯是全球第三大鎳生產國和第一大精煉鎳出口國,俄羅斯受到的國際清算結算、融資等多方面制裁,和俄本身所處的動蕩局勢,引發了投資者對鎳供應的擔憂,這觸發了倫敦金屬交易所(LME)鎳價飆升和LME近30年來的首次暫停交易。

在能源領域,美國商務部限制對俄羅斯煉油行業的投資和“技術出口”,歐盟也明令禁止對俄羅斯能源部門的新投資。在科技方面,美國商務部限制對俄羅斯和白俄羅斯的技術轉讓。3月31日,美國財政部宣布對俄羅斯科技公司和航空航天、海洋和電子行業三個經濟部門實施新的制裁措施,涉及俄羅斯最大的芯片制造商、微電子產品制造和出口商米克朗控股(Joint Stock Company Mikron)。

外界認為,此輪美歐對俄經濟制裁中,對俄羅斯殺傷力最大的是金融制裁。

一方面阻斷俄羅斯金融機構參與國際金融活動,嚴重削弱了國際投資者對俄羅斯盧布的信心,導致盧布貶值。

另一方面凍結俄羅斯美元外匯儲備,則又限制了俄央行在外匯市場投放美元購入盧布,對沖盧布貶值的能力。貨幣貶值意味著購買力下降,國家可能面臨輸入性通脹風險。

當然,為了減少資本外逃,俄羅斯央行可采取提高利率的措施,但這帶來的影響有二:一是實體企業貸款利率水漲船高,融資成本上升,企業債務負擔加重;二是資產價格下降,金融機構面臨被動去杠桿風險,信貸緊張傳導到實體經濟,也將抑制實體經濟活動,加劇經濟下行可能。

俄羅斯宏觀經濟分析和短期預測中心指出,在當前遭遇嚴厲經濟制裁的形勢下,俄羅斯經濟面臨八大挑戰:重要物資的進口難以保障、無法進行外貿結算、外企撤離俄羅斯、信貸市場因高利率而陷入癱瘓、證券市場收縮、盧布匯率動蕩引發高通脹、進口替代需求上升和失業率上升。

56 當地時間2022年3月31日,俄羅斯莫斯科,俄總統普京與高級官員出席會議。當日,普京簽署與“不

當地時間2022年3月31日,俄羅斯莫斯科,俄總統普京與高級官員出席會議。當日,普京簽署與“不友好國家" 以盧布進行天然氣貿易結算的總統令。

俄羅斯反擊金融戰的組合拳

為了減少制裁的負面影響,俄羅斯采取了一系列反制措施。

針對金融制裁,俄羅斯積極推動使用2019年11月建立的盧布結算支付系統(МИР)和金融信息交換系統(SPFS)。2月28日起,莫斯科證交所連續休市,以此減少投資者去杠桿造成的損失;同時俄羅斯政府從國家福利基金中劃撥1萬億盧布用于購買遭受制裁的俄羅斯公司的股票,并免除3年公司所得稅。在大宗商品期貨市場,3月14日,俄羅斯臨時禁止向歐亞經濟聯盟(EEU)出口糧食,導致糧食期貨大幅上漲。

針對能源制裁,俄羅斯總統普京簽署法令,宣布4月1日起與“不友好”國家進行的天然氣交易將使用盧布結算,如果對手方拒絕以盧布結算,購買合同效力將被終止。該法令涉及48個國家和地區,包括美國、歐盟全部27個成員國。為了穩定外匯市場,2月28日,俄羅斯央行上調基準利率至20%,試圖減少資本外流,提振盧布匯率。

其實,早在本次沖突之前,2014年俄羅斯因克里米亞事件就遭遇過西方經濟制裁,經歷了盧布暴跌,再加上國際油價大幅下跌,讓俄羅斯經濟陷入了危機的遭遇。

2013年,埃爾韋拉·納比烏琳娜就任俄羅斯央行行長,她科班出身,還曾經參與耶魯大學“世界學者”的計劃。2014年的盧布危機爆發,她“一戰成名”,此后納比烏琳娜一手推動俄羅斯浮動匯率制度的確立,緩解了俄羅斯外匯儲備壓力,并將通貨膨脹率降至蘇聯解體后的最低水平。在她的領導下,俄羅斯中央銀行實現了現代化,并建立了世界上最大、價值6400億美元的黃金和外匯儲備,被外界稱為俄羅斯金融“堡壘”。此外,她還“雷厲風行”地打擊了“管理不善或資本不足”的銀行,關閉了數百家銀行,阻止資金外流。

因此,筆者認為俄羅斯本次在金融戰中的表現,要比現實戰場漂亮,短期效果明顯。這是因為:

第一,俄羅斯要求“不友好國家”今后只能以盧布支付進口天然氣的費用。俄羅斯之所以能要求盧布結算,是因為歐洲國家對俄羅斯能源高度依賴。例如歐盟40%天然氣、27%石油和46%煤炭從俄羅斯進口。雖然有國家不參與,但是也有的國家無法堅持等待美國的空頭支票,不得不暗中妥協。因此在俄羅斯宣布根據新規則出售天然氣之后,盧布因市場情緒迅速走強。

第二,將盧布錨定黃金,3月28日,俄羅斯央行恢復從銀行購買黃金,交易將以固定價格每克5000盧布進行。在國際市場上,黃金價格在每克6000盧布以上,這就意味著,如果要購買俄羅斯天然氣,就只能將黃金“打折”賣給俄羅斯。這既可以支撐盧布的匯率,還能集中更多黃金,加速去美元化。

第三,俄羅斯為了限制國內資金外流采取了非常強硬的手段。3月2日起,禁止民眾攜帶1萬美元以上的等值外幣現金或支付工具出境。俄羅斯央行也在一份聲明中說,俄羅斯限制了3000億美元的資金流向“不友好國家”,已經禁止外國投資者出售證券以及從俄羅斯金融體系中提取資金。

俄金融分析師亞歷山大· 拉祖瓦耶夫稱,在目前的情況下,外國投資者無法從俄羅斯的海外資產和項目中提取資金,這減輕了盧布的壓力,從而支撐本國貨幣和經濟發展。

這是一場lose- lose(雙輸)的戰爭

但是,從短期角度來看,這是一場lose- lose的戰爭。

以美元為主導的全球金融體系推動了經濟全球化,在貨幣使用的規模經濟和網絡效應下,美元降低了資本在全球金融體系中的轉移成本和風險。但是,該體系也存在脆弱性。始于美國的外生沖擊會在美元主導的金融體系中傳導并加強,對其他國家產生外溢沖擊。此次對俄制裁給全球經濟帶來諸多不確定因素,長期來看可能影響美元在全球的主導地位,使全球金融體系更加“碎片化”。

近年來,美國對伊朗、俄羅斯等國的金融制裁令各國重新思考美元主導下國際金融體系的穩定性。這一輪對俄制裁,勢必將進一步推動世界各國在外匯儲備、能源、供應鏈等多方面作出調整,以維護本國金融安全。

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近20年來,美元外匯儲備在全球外匯儲備中的比例逐漸下降。美元下降的份額并非由歐元、日元、英鎊這幾種傳統儲備貨幣填補,而是由除美元、歐元、日元、英鎊之外的“非傳統”貨幣替代,這表明各國在積極尋求多元化的外匯儲備結構。

此次對俄制裁顯示,即便持有非美元的外匯儲備,本國經濟主體的安全性仍難免受到威脅,因為美國的制裁已然跨越了幣種的界限,可以直接從全球清算結算、融資等金融活動層面打擊一個主體。但總的來說,尋求儲備資產的多元化有利于維護國家金融安全。

不過,我們需要意識到,美元外匯儲備占比的下降,并不能說明美元在全球金融體系中主導地位下降,如今仍然沒有資產能替代美元的地位。自1999年至2021年,美元資產在全球外匯儲備中的占比從71%下降為59%,下降的這12個百分點中,人民幣替代了約四分之一,尤其是2015年之后,人民幣加入特別提款權貨幣籃子(SDR),國際化進程進一步加速。但目前為止,人民幣在全球外匯儲備中的占比僅為2.79%,仍然較低,對美元地位的沖擊尚不明顯。此次對俄制裁發生之后,多國增加黃金持有量,替代美元外匯儲備,在此背景下,黃金價格攀升,自2020年8月后再次突破每盎司2000美元。不過,大量增持黃金的主要是法國、德國等發達國家,發展中國家儲備資產結構調整尚不明顯。從匯率來看,過去十年,美元相對于十國集團(G10)貨幣持續升值,相對于發展中國家貨幣升值幅度更大。

據此,國際金融協會(IIF)首席經濟學家Robin Brooks認為美元的主導地位并沒有受到削弱。對于Barry Eichengreen等學者強調的“非傳統”貨幣占外匯儲備比例上升現象,哥倫比亞大學歷史學教授Adam Tooze給出了不同的解讀。他認為,除中國外,貨幣占全球外匯儲備份額提升的國家主要是加拿大、澳大利亞、瑞典、韓國和新加坡,這些國家恰恰都是與美國簽署貨幣互換協議的國家,它們的貨幣金融體系與美元和美國金融體系密切相連,應當被視為美元體系的延伸。因此,全球外匯儲備可能只是呈現出了表面的貨幣多元化。

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金融制裁也對能源安全敲響了警鐘。

俄羅斯是全球最主要的天然氣和石油出口國之一,此次對俄制裁加劇了全球能源價格上漲。因此部分能源和原材料進口大國,希望增加從俄羅斯進口份額,降低本國能源和原材料成本。以印度為例,印度是石油進口大國,2021年石油產品進口占印度總進口的25%以上,國際油價上漲對印度企業帶來較大的生產成本壓力。當前俄羅斯產的烏拉爾原油比布倫特原油價格低,印度的石油進口中來自俄羅斯的不到1%,擴大從俄進口低價原油的空間很大。

因為俄方受到制裁,俄羅斯提出兩種方案繞過美元結算體系進行支付:第一,改用俄羅斯金融信息傳輸系統(SPFS)進行盧布結算;第二,利用俄羅斯幾家大型銀行在印度的業務作為通道,為俄羅斯出口商開設盧布賬戶接受印度支付。盡管俄羅斯和其他能源進口國試圖推動能源方面的盧布結算,但在雙邊貿易不平衡的情況下仍然存在一定困難。印度從俄羅斯進口是其出口額的兩倍多,盧布結算下俄羅斯持有更多盧比,在外匯市場深度不足時,盧布只能流回國內,大量盧布回流會帶來通貨膨脹風險。

美歐對俄制裁,以及此前新冠肺炎疫情等重大突發事件,使全球供應鏈中的企業更加重視實體經濟的尾部風險,這可能推動全球供應鏈布局大調整。

第一,外部沖擊暴露出當下全球供應鏈的脆弱性,部分企業開始考慮撤回離岸外包(reshoring)。以半導體市場為例,臺灣半導體制造公司在全球半導體市場中占有53%的份額,在芯片市場中占有92%的份額,芯片供應鏈受阻使美國和歐洲一些汽車企業被迫中斷生產,影響汽車行業利潤。在新冠肺炎疫情沖擊下,美歐多國愈發意識到縮短半導體供應鏈,提高本國半導體加工生產能力的重要性。

第二,下游企業可能增加庫存,以應對供應鏈斷裂風險。美國商務部數據顯示,2021年,以貨幣價值衡量的存貨增長量占美國經濟增長的4.9%。

第三,企業選擇供應鏈分散化布局增強供應鏈韌性。與過去專業化、效率為第一要務的供應鏈布局不同,跨國企業選擇將上游產品生產安排到不同的地區來分散風險,保證整條供應鏈至少存在一條完整的生產鏈條。

在全球金融博弈中的中國如何保障自身金融安全

美歐對俄制裁顯示了美元霸權對他國金融和經濟安全的威脅。我們需要思考,此次前所未有的制裁之后,美元在國際金融體系的主導地位是否會被削弱?美元能否被其他貨幣所取代?

IMF首席經濟學家、哈佛大學經濟學教授Gita Gopinath認為,美元仍將是主要的全球貨幣,但可能在不同國家貿易集團之間出現小型貨幣集團。美元在國際金融體系中的主導地位來自3個特征。第一,安全性。美元和美債如今依然是全球最主要的安全資產,盡管凍結儲備資產的制裁手段給美元外匯儲備增加了不安因素,但美元和美債仍比其他經濟體貨幣和主權債務具有更高的安全性。第二,流動性。在岸和離岸美元貨幣市場均具備良好的市場深度,并且有美聯儲在背后支撐,大額交易行為和局部風險事件不會輕易引起美元幣值和美元計價資產價值劇烈波動。第三,相對健全的法律體系。金融合約條款復雜多變,健全的法律體系為確保合約執行、解決合約爭議提供了制度化的解決方案,提高了金融市場效率。

瑞信著名分析師Zoltan Pozsar近期提出了一個大膽的想法,他認為美歐對俄制裁之后,全球貨幣體系將圍繞大宗商品進行重塑,美元將失去其主導地位。在現如今的全球貨幣體系下,美國以國債等美元安全資產為抵押發行美元,通過貿易赤字和對外債權向全球輸送美元,同時以美元安全資產吸引美元回流,構成貨幣循環。

在他設想的新體系中,大宗商品成為貨幣發行的重要抵押品,提供全球貨幣的國家,需要囤積大量的大宗商品,以便發行貨幣和行使商品意義上的最后做市商功能,他將這一新的貨幣體系稱為“布雷頓森林體系Ⅲ”,與如今的“布雷頓森林體系Ⅱ”形成對比。

“布雷頓森林體系Ⅲ”是一個很有想象力和沖擊力的構想。但目前而言,其描述的具體路徑可能并不太現實。

在我國資本市場不斷開放的過程中,我們應當采取何種措施,增強資本市場韌性、有效防范外部風險?

筆者就此提出五點政策建議。

第一,完善國債發行制度,并適時考慮以國債為抵押品的貨幣發行方式。

第二,推動離岸人民幣國債發行。這一方面可為離岸信用債提供定價標準,為市場提供穩定的價格信號,發揮國債利率的標桿作用。另一方面也可為海外投資者提供更多投資選擇,增強離岸人民幣市場深度,逐漸增加其安全資產屬性,推動人民幣國際化。

第三,尋求儲備資產結構的多元化。為了保障國家金融安全,中國需要降低美元外匯儲備比例,增加特別提款權(SDR)等儲備資產份額,分散美元資產過度集中帶來的風險,維護國家金融穩定。

第四,除了儲備資產結構的優化,我國還可以采取靈活的政策工具抵御外部沖擊。中國可以利用資本流動宏觀審慎管理、央行利率調節等方式,減少國際金融市場動蕩對我國金融市場的影響。

第五,長遠來看,為推動人民幣國際化,應當加強人民幣在貿易結算,尤其是大宗商品結算中的地位??稍陔p邊貿易和區域性貿易集團中推廣使用人民幣計價結算。

(劉紅劭對此文也有貢獻)

作者簡介:

王永欽,復旦大學經濟學院教授,博士生導師,復旦大學經濟學博士(2004),耶魯大學博士后(2008—2010),哈佛大學富布賴特高級訪問學者(2016—2017),現任復旦大學綠庭新興金融業態研究中心主任,兼任上海金融法院專家委員會委員,山東省政府發展研究中心研究員。

編輯采訪整理:侯雋

(本文刊發于《中國經濟周刊》2022年第7期)

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